财报前瞻：市值破万亿美元之后，特斯拉股价难以继续上行？

作者丨The Value Portfolio

编译丨华尔街大事件

摘要：看好特斯拉的人预计，该公司的估值将在未来10年达到5万亿美元以上。该公司有几条强大的业务线，但距离数万亿美元还差得远。公司的Model S/X的生产正在放缓，而Roadster、赛博卡车和半挂车到目前为止都处于停滞状态。

在我们看来，该公司永远不会达到预期的牛市估值。正如我们将在本文中看到的，即使现金流估值很高，该公司在高端电动汽车和太阳能市场的弱势地位，以及在其他市场的增长受限，将损害其持续为股东带来回报的能力。

特斯拉2022年第一季度业绩

特斯拉本季度的销售额还算合理，同比增长强劲。

特斯拉2022年第一季度业绩；来源于特斯拉新闻稿

特斯拉生产了30.5万辆汽车，交付了31万辆汽车，每年的正常产量约为120万辆。该公司Model S/X的产量和交付量几乎下降到可以忽略不计的水平，17%的新车需要进行租赁会计核算。在很大程度上，在新机型发布之前，高端业务都是死路一条。

该公司的新跑车本可以帮助重振这方面的业务，然而，没有迹象表明它即将出来。

特斯拉汽车业务

我们认为，该公司的汽车业务分为(4)个部分。首先是低成本汽车(Model 3/Y)。其次是高端法拉利式汽车(Roadster)。第三是中高端车型(Model S/X)。第四是自动驾驶和公司在这方面的努力。

我们不打算按顺序来但是我们想讨论每一个。

该公司大肆宣传下一代跑车。这一日期一直被推迟，目前的估计日期是2023年。这是否会在2023年发生还有待观察，特斯拉有过错过约定日期的历史。然而，在事情发生之前，这项业务与特斯拉无关。

接下来是特斯拉的Model S和Model x。在我们看来，正是这些车型造就了特斯拉的今天。然而，公司已经有很长一段时间没有看到强劲的业绩，在这一点上，销售是公司非常小的一部分。对公司来说，年化成本只有几十亿美元。

不过，该公司最近更新了这两款机型，但从销量来看，销量并不是不可忽视的。我们认为，特别是考虑到来自Lucid、Rivian和宝马(BMW)等公司在电动汽车领域的顶级竞争，我们认为这种情况不会有明显改善。

下一个是自动驾驶。与跑车类似，我们认为这里的机会主要是烟雾。这是我们能想到的最类似于Meta的元宇宙业务。这个市场有一天会变得巨大吗?是确定的。但在那之前，我们不知道它是否会存在，何时会存在，如果它存在，特斯拉是否会有合理的市场份额。

特斯拉一直推迟完全自动驾驶的日期，这激怒了消费者，他们在购买了昂贵的包裹后，希望更快实现自动驾驶。该公司的基本设计决策，比如没有激光雷达，或者在消费者身上进行测试，不仅让公司损失了大量现金，而且可能导致它永远无法击败竞争对手。

再说一次，我们不是说特斯拉不会赢。但你愿意给它多少估值。或许估值已从2,000亿美元跌至300亿美元的Waymo可以成为一个很好的基准。我们可以说，要让特斯拉自动驾驶汽车的估值达到Waymo(600亿美元)的两倍，有些牵强。

最后，我们来看Model 3/Y。目前，这些低成本车型是特斯拉的核心业务。它们代表了绝大多数的生产增长，年产量超过100万辆。这些企业本身就是一个庞然大物。电动汽车的竞争正在迅速加剧，但到目前为止，来自较大品牌的竞争一直是高端的。

该公司预计将在2022年退出，主要是这些车辆的正常产量超过200万辆/年。我们认为，随着竞争的加剧，特斯拉正在向中国的大众市场制造商迈进。在可靠的低成本汽车领域，丰田是一个潜在的指标，在这一领域处于领先地位，年销量为1000万辆，市值为2800亿美元。

值得注意的是，即使以50%的年增长率，200万辆/年和1000万辆/年之间的差距仍然很大。一直到2028年，年化增长率为50%。

特斯拉替代业务

特斯拉专注于几个不同的替代业务，主要是在能源存储和太阳能。

特斯拉替代业务；来源于特斯拉新闻稿

特斯拉的替代业务是能源存储和住宅太阳能。住宅太阳能业务尤其艰难，市场份额只有几个百分点。仅占2%的市场份额，该业务还没有跟上整个太阳能市场的步伐。屋顶太阳能业务似乎还没有产生相当大的业务。

该公司正在寻求提高盈利能力，然而，在2021年住宅太阳能345兆瓦和每兆瓦2-3百万美元的部署成本，这是一个非常有竞争力的业务，特斯拉没有显著的市场地位和低利润率的收入。

公司的储能业务无疑具有更大的潜力。该公司的增长更加稳定，部署量已达到约4兆瓦时。在电池需求快速增长的当今世界，其超大包装系统是独一无二的。在上次公布的价格中，特斯拉的收费约为300美元/Kwh，这意味着这里的收入也约为10亿美元。

从长远来看，我们可以看到特斯拉在这方面做得很好。然而，我们不认为它是一个万亿美元规模的公司制造商。这个行业的利润率很低，知识产权保护也很薄弱。预计到2030年，需求量将达到1太时。如果特斯拉拥有100%的市场份额，那就是3000亿美元的收入。

然而，有三件事值得注意。

(1)到2030年，存储成本可能低于150美元每千瓦时。它可能会进一步下降。仅这一项就比预期削减了50%。

(2)特斯拉目前在行业中占有7%的市场份额。到2030年将其市场份额变为100%的可能性接近于零。在过去的两年里，该公司的市场份额增长了约2%。仅从制造业来看，即使有需求，该公司也无法以足够快的速度建厂。

(3)利润率低得多。特斯拉已经将电池从这个领域转向汽车领域，因为它们的利润率更高。特斯拉曾表示，希望在超大包装业务中获得更高的利润率，但净利润率可能会保持在个位数。

尽管如此，这仍然是一个体面的行业。

我们的观点

让我们来看看2030年的特斯拉。最乐观的指标是，到目前为止，该公司的市值为3-6万亿美元。需要注意的是，3万亿美元的市值(股票市值翻了两倍)代表着大约13-14%的年化增长率，虽然很强劲，但并不比标准普尔500指数的历史回报率高出太多。

让我们跳过看涨理论给出的时间线，看看怎样才能让这家公司达到5万亿美元的估值。一家公司要想在某一时刻达到5万亿美元的长期估值，其FCF需要跨过这个关口，才能证明这种估值是合理的。公司可能还没有达到估值，但它需要有实现估值的路径。

我们认为8%的FCF收益率是静态增长(4000亿美元的FCF)的门槛。我们不会考虑通货膨胀，因为我们假定投资者不会仅仅因为通货膨胀最终使美元价值达到原来的五分之一，就希望公司市值达到五倍。

我们将对该公司的几项业务进行估值。

(1)自动驾驶

(2)能量储存

(3)住宅太阳能

(4)高端汽车

(5)面向大众市场的汽车

对于自动驾驶，有一个非常大的估值范围和一个非常大的结果范围。可以想象，这个范围可能从0美元到数千亿美元。我们认为最慷慨的估值是同行。Cruise的价值比2021年下降了200亿美元。Waymo的市值从1-2年前的2000亿美元下降到了300亿美元。

在我们看来，最慷慨的估值是每卖出一辆车5000美元的利润，假设公司能做到这一点，乘以每年卖出500万辆车。也就是250亿美元的自由现金流。以8%的收益率计算，这意味着我们将为自动驾驶业务分配3000亿美元，即Waymo当前估值的10倍。

能源储存是另一项业务。该公司目前拥有7%的市场份额，我们相信，在未来的几年或几十年里，该公司的市场份额将增长近两倍，达到20%。考虑到该公司的巨大成功，有些人可能会认为它的价值太低了，但这是一个从未有过重大护城河的行业。

我们也给20%的利润。到2030年，假设每千瓦时150美元，这意味着60亿美元的自由现金流和300亿美元的收入。我们会更慷慨，把这个翻倍。也就是120亿美元的自由现金流。

在我们看来，住宅太阳能是最没有价值的业务之一。我们认为，与几年前以26亿美元收购特斯拉时相比，由于缺乏兴趣，SolarCity和特斯拉的独立价值已经有所下降。该公司在一个竞争异常激烈的行业中占有2%的市场份额。我们认为最好是10亿美元的自由现金流，这意味着巨大的增长。

至于高端汽车业务，我们正在考虑电动汽车，如跑车，甚至是Model S/X。再一次，我们认为评估这项业务的最好方法是对比其同行的收益。一项高端高端业务的价值可能相当于奔驰(Mercedes)和宝马(BMW)合并后的价值，或者在最近几年表现非常强劲的情况下，自由现金流约为300亿美元(按我们的价值计算为3750亿美元)。

相比之下，它们目前的总市值约为1,300亿美元。

最后，我们谈到了大众市场价值。在这里，我们将给出一些我们认为是慷慨的假设。我们假设汽车年销量峰值为2000万辆，是目前最大汽车制造商的两倍，而每辆车的ASP仍为5万美元。我们假设利润率为20%，比其他所有汽车制造商都高。

我们认为，这些是一些崇高的目标。年收入将达到1万亿美元，产生2000亿美元的自由现金流。纵观整个汽车行业(不只是汽车，还有卡车)。到2030年，预计年收入将达到3.8万亿美元，而目前的年收入约为1万亿美元。

即使把这5个数字加在一起，也就是2680亿美元的年度自由现金流，大约是该公司证明牛市理由所需资金的65%。在我们看来，这些是一些难以置信的崇高目标，几乎在任何方面都是不现实的。它假设特斯拉不仅占据主导地位，而且在没有竞争的情况下继续增长。

值得注意的是，在竞争激烈的前两项业务(住宅太阳能和高端电动汽车)中，特斯拉已经大幅失去了市场份额。在我们看来，这凸显了公司击中牛市论点的能力的风险。

风险因素

我们论题的风险在于，特斯拉的表现超出了所有人的预期。该公司的股价持续上涨，其增长速度肯定比我们想象的要快得多。公司肯定有机会继续成长，学会更有效地竞争，提高股东回报。

特斯拉论题面临的下一个主要风险是竞争。正如技术几十年来所显示的那样，在硅制造、计算机制造等行业，证明这个行业的公司往往不是保持其市场份额的公司。这一点在S/X车型中已经很明显，该车型的竞争已经显著增加。

我们预计，在未来几年，储能和低端电动汽车业务将变得越来越现实，损害特斯拉在这些行业的地位。

结论

看好特斯拉的投资者继续预测优于市场的回报。尽管该公司的估值已经超过了1万亿美元。尽管苹果(Apple)等其他公司有能力从这个水平继续增长，但我们认为，由于特斯拉缺乏可观的自由现金流，而且有获得股东回报的途径，它将面临严重困难。

然而，除了储能和Model 3/Y之外，该公司还有其他几项业务，我们认为这些业务都不重要。对于这些企业来说，我们找不到合适的途径来证明特斯拉的估值是合理的，因此我们目前建议根据该公司的盈利情况，避免投资特斯拉。