作者：Envision Research
投资者面临两大风险:估值风险(为一家出色的公司付出太多)和质量风险(即使以低价收购一家糟糕的公司)。不久前(甚至在2022年初)，估值风险主导了市场，而近期的市场调整使估值正常化。以支付行业为例。下一个图表显示，主要股票Visa Inc (V)、万事达卡(MA)和PPayPal(NASDAQ:PYPL)都经历了大幅调整。V和MA价格在过去的一年里遭受了超过18%的价格下跌。结合盈利增长，以FW市盈率衡量，它们的估值已从一年前的40倍+ (V约为42倍，MA约为48倍)水平，降至目前的约30倍。仍然不便宜，但更合理。
在此背景下，PYPL作为今天的主要话题，经历了更为剧烈的波动。在不到一年的时间里，它已经从一个人们愿意支付80倍市盈率的华尔街宠儿，变成了一个人们现在不敢碰的18倍市盈率。简而言之，投资者当前的担忧可以归结为五个字:这是一个价值陷阱吗?
这篇文章的主题是要说明为什么我的答案是否定的。如图2所示，我的观点是，在当前的条件下，它实际上提供了一个非常理想的价值和盈利能力的组合。让我们开始吧。
使用Fama French对PYPL的盈利能力进行了研究
这里我们将采用更宏观的方法，遵循Fama French方法。对于那些对它的细节有兴趣进行更微观层面讨论的读者，我过去写过几篇文章，内容涉及它的资本回报率、竞争格局、所有者收入，以及失去eBay账户的影响。
Fama French的背景已经在我们之前关于苹果的文章中提供过了。为方便参考，我们在此作简要回顾:
该方法以Eugene Fama和Ken French的名字命名。2013年，Eugene Fama与Lars Peter Hansen和Robert Shiller因对资产价格的研究共同获得了诺贝尔经济学奖。Fama French方法被认为是对CAPM方法的一个重大改进，因为它根据性能出众的趋势进行了调整。
本文使用的原始数据来自达特茅斯塔克商学院(Dartmouth Tuck Business School)的数据库。然后，我们使用Fama French方法的简化版本分析原始数据。
以下两张图显示了PYPL的两个因素(运营盈利能力和估值)与一般市场的对比。过去的研究结果表明，这两个因素在所有时期都确实有效。
OP因素(经营盈利能力)。在t期间的经营盈利能力因子被定义为营业收入除以在t-1期间结束的上一个财政年度的账面权益和少数权益的总和。
市盈率因素(市盈率)。计算市盈率的依据是Compustat的特别项目前的总收益。
PYPL在这两个因素上的得分如下所示。第一个图表显示了PYPL的OP因子与市场上所有其他股票的百分比比较。正如你所看到的，PYPL绝对是一个高利润的业务。自2018年以来，其平均运算量约为17.6%，接近整体经济的第50百分位数。但不要被低估，因为OP可能会误导。正如我在免费博客文章中所说的，ROCE是比OP(本质上是ROE的一种变化)更好、更通用的指标。以ROCE(已动用资本回报率)衡量，自2018年以来，其盈利能力平均为58%，接近前10%。从长远来看，整体经济的ROCE约为20%，如图中的绿线所示。为了提供一个更有说服力的比较，FAAMG中的优胜者的平均ROCE约为60%。
使用Fama French检查的PYPL估值
现在来看估值因素，下一张图显示了PYPL与整体市场的市盈率因素，同样是百分比。
对我来说，这张图确实说明了拥有一个更大的蓝图和遵循自上而下的方法的力量。以2021年年中达到峰值估值为例。正如您从上一个图表中所回忆的，它的盈利能力无疑是强大的，接近ROCE衡量的前10%。但它的88倍市盈率完全超出了图表。
现在，情绪的钟摆已经从贪婪的极端转向了恐惧的极端。该公司目前的FW市盈率约为18倍。正如你所看到的，它低于市场中值。它的估值实际上接近倒数第25和倒数第50之间的中间位置，与盈利能力(接近前10%)形成鲜明对比。
商业前景
因此，我不认为PYPL是一个价值陷阱。我看到的是一个高利润的行业，目前被市场恐慌所主导。它的平台仍然是最受欢迎的支付方式之一，用户仍然喜欢使用PayPal。截至22年第一季度，该公司拥有4.29亿活跃账户，同比增长9%。该季度新增了240万个活跃账户，主要是Venmo推动的。正如首席执行官丹尼尔·舒尔曼(Daniel Schulman)评论的那样，该公司有信心继续增加新用户，并预计今年将净增1000万活跃用户。
该公司目前预计，今年全年将净增1000万活跃客户。我们预计今年每个季度我们的平台都将增加正的NNAs，其中第二季度是低点。
对于第二季度，我们预计收入增长约9%，非公认会计准则每股收益约为0.86美元。
今年，我们预计营收将增长11% - 13%，非公认会计准则每股收益将在3.81 - 3.93美元之间。以eBay为例，这代表着大约15%到17%的收入增长。
结语
在不到一年的时间里，PYPL从80+市盈率的投资者愿意追逐的宠儿，变成了现在18倍市盈率的投资者也不敢触碰的股票。然而，我不认为这是一个价值陷阱。我看到的是一只高盈利的股票(ROCE为58%，堪比FAAMG)，由于市场过度反应，其股价大幅低于市场平均估值。
无论从长期还是短期来看，肯定都存在风险。从长远来看，金融科技的发展将继续提供不可预测的挑战和机遇，正如我在之前的文章中详述的那样。近期来看，该公司首席执行官丹尼尔•舒尔曼(Daniel Schulman)总结了导致第二季度和2022年全年业绩指引下调的风险:
虽然我们很高兴第一季度的营收和每股收益都好于预期，但2022年仍然是另一个难以预测的年份……很明显，相对于2月初，宏观环境已经恶化。全球不确定性增加通胀和供应链压力。更具体地说，在我们走出疫情之际，预测正常的消费者电子商务支出是非常复杂的。因此，我们认为，降低2022年的预期是审慎的，并重新评估中期前景。
文章来源：美股研究社（公众号：meigushe）旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道美国科技股和中概股，对美股感兴趣的朋友赶紧关注我们
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