已通过港交所聆讯的巨子生物，凭何成为投资人眼中的一流生意？

随着西安巨子生物通过港交所的聆讯，“医用敷料第一股”争夺战已箭在弦上。和巨子生物一样主打胶原蛋白的龙头企业中，敷尔佳IPO已通过即将在A股上市，锦波生物和创业生物也正在北交所排队中。

获得CPE源峰、高瓴资本、中金资本、景林投资等“豪华”机构青睐的巨子生物究竟有何亮点？和玻尿酸赛跑10年的胶原蛋白，又为何在今年才迎来商业化的拐点？净利率比肩茅台，重组胶原蛋白到底是一门怎样的生意？

上述问题的答案，或许我们都可以从巨子生物身上找到。

巨子生物是否可能成为第二个“医美茅”？

招股书显示，巨子生物设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，公司通过将四种重组胶原蛋白进行不同组合，提供了一系列专业皮肤护理产品。

巨子生物目前拥有8个主品牌，产品组合共有105项SKU（库存量单位），基本涵盖功效型护肤、医用敷料和功能性食品三个主要领域。其中，贡献主要业绩的品牌是可复美与可丽金，这两个品牌就占据超90%的营收。可复美主打医用敷料，曾一度以“械字号面膜”、“医美面膜”等营销概念风靡面膜市场；可丽金产品线则主要为中高端功能性护肤品，主要功效是抗衰老和皮肤保养。

可丽金和可复美这两张“王牌”保障了巨子生物的毛利率。2019年-2021年以及今年前5个月，可复美和可丽金的综合毛利率分别为84.5%、86.1%、87.3%以及84.7%。贵州茅台2021年的毛利率为91.54%，跑出了市值超500亿的“玻尿酸第一股”华熙生物2021年毛利率也仅有78.07%，从毛利率角度来说，巨子生物完全可能为继爱美客之后的第二个“医美茅”。

从招股书的其他经营数据来看，巨子生物的成绩也非常亮眼，2019-2021年及2022年前5个月分别实现营收9.57亿、11.90亿、15.52亿和7.23亿，其中2020-2021年营收增幅分别为24.44%和30.41%。

即使巨子生物有如此亮眼的财务数据，我们也仍能从中看到一些不稳定的因素——净利率回落。招股书显示，2019-2021年及2022年前5个月巨子生物净利率分别为60.1%、69.4%和53.3%和43.4%，2021年出现大幅下滑。对此，巨子生物表示主要原因是线上营销开支的增加。

“重营销轻研发”这个医美公司的通病似乎在巨子生物身上也有所体现。2021年巨子生物仅投入2495.4万用于研发，占总收入的1.6%，而对比竞争企业，2021年华熙生物研发投入为2.84亿元，占营收比例的5.75%，爱美客的研发收入也有1.02亿元，占营收比例的7.07%，巨子生物如此的研发投入确实有些“敷衍”。

解决“卡脖子”难题，巨子生物成行业典范

如果说巨子生物的魅力仅是拥有一份漂亮的成绩单，那必不足以让众多投资机构心甘情愿为其“买单”。在中国消费市场应用超过10年都不温不火的胶原蛋白，为何能在今年忽然爆发，这背后的功臣就是全球最大的重组胶原蛋白生产企业之一——巨子生物。

1977年全球第一支牛胶原注射美容产品的问世，开启了牛胶原应用于注射填充材料的时代。1981年，全球首款牛源胶原蛋白填充产品Zyderm诞生，一度在欧美地区掀起注射胶原蛋白美容的风潮。自那以后动物胶原蛋白始终占据着全球胶原蛋白市场的主导地位，但随之而来的问题是“病毒风险”和“排异反应”，安全成为这项技术中必须突破的瓶颈。

直到2000年，我国生物化工博士、巨子生物首席科学家范代娣教授带领研究团队研发出首个由中国人自主研发、具有自主知识产权的重组胶原蛋白，传统动物胶原蛋白的诸多风险才得以克服。然而彼时一个巨大的问题又出现了，即重组胶原蛋白很难进行量产，商业化之路漫漫。

又经过20余年的深耕，巨子生物终于在2021年全新研发出“Human-like®重组胶原蛋白”仿生组合：重组I型人胶原蛋白、重组III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、mini小分子重组胶原蛋白肽。

据招股书数据，巨子生物2021年产能约10.9吨，已经是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一。巨子生物还表示，未来三年产能有望超过200吨。如此一来，巨子生物打破了国外品牌在原材料端口的垄断，也给中国企业在原料端口的自给自足找到了一条“突围之路”。

今年9月24日，在巨子生物22周年发布会上，中国工程院张生勇院士还在会上对巨子生物提出了诚挚希冀：“巨子生物走过了不平凡的22年，从无到有、从小到大，从弱到强难能可贵，希望巨子生物在此基础上再上新台阶，为国家、为人民生命健康做出更大的贡献”。

投资人眼中的“一流生意”

观察巨子生物Pre-IPO的融资情况，就可以发现它为何被称作投资人“抢都抢不到”的项目，除了CPE源峰持股4.33%和高瓴资本持股4%外，再没有一家机构能够持股超过4%。

对于一级市场的投资人来说，一门“一流生意”需要有火热的概念、独家的技术以及超凡的吸金能力。但巨子生物在此基础上，还有一项加持因素吸引着投资人——即使没有其他投资，巨子生物也根本不缺钱。

在胶原蛋白领域，巨子生物有超强的成本控制能力，因其覆盖了从原料到终端产品的全链条。招股书显示，2019-2021年及2022年前5个月，巨子生物销售成本仅分别为1.60亿、1.83亿、1.98亿和1.08亿，包括原料采购、制造费用及物流等费用。

在“不缺钱”方面，巨子生物还有一个亮点值得特别关注。2019年-2021年该公司的研发投入分别为1140万元、1338万元、2495万元，但这三年巨子生物收到的政府补助就分别为1498.5万元、913.6万元、2077万元，几乎可以填补所有的研发投入。

此外，巨子生物后续的扩产内容也给投资人带来了医美面膜之外的想象空间。

一个是骨修复材料，主要用于填充及修复因损伤或骨量不足而导致的牙槽骨或颌骨缺陷。目前，骨修复材料正在进行临床试验，预计2023年完成，2024年获批面世。

另一个为吸收生物膜，一款重组胶原蛋白生物医用材料产品，可广泛应用于口腔种植和颌面外科手术，比如拔牙、牙根拔除及牙槽嵴扩大术后的隔离及填充。该材料目前正处于临床前的产品开发阶段，预计在2023年开展临床试验。

美容界“胶原蛋白战”已经打响，Pre-IPO轮估值仅有200亿的巨子生物，后续是否能像华熙生物一样跑出超500亿的市值呢？让我们拭目以待。

作者：十安

文章来源：港股研究社（公众号：ganggushe）—旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道港股企业，对港股感兴趣的朋友赶紧关注我们