作者：叶蓁
原创：深眸财经（chutou0325）
潮玩市场又迎来一匹黑马。
近日，布鲁可（ 00325.HK ）正式登陆港交所，上市首日以109.6港元/股开盘，较发售价60.35港元暴涨超80%，市值一举突破260亿港元。
然而至1月15日，第四个交易日后，其股价最低下探至81.9港元/股，并于1月15日收盘至84.8港元/股，与发售价相去不远。
布鲁可于2014年成立，初期表现平平，自2022年起与奥特曼等知名IP合作，其迎来了爆发式增长。2023年成功扭亏为盈，2024年上半年营收突破10亿元，快速实现了盈利转折。
从乐高平替到玩具版泡泡玛特，布鲁可身上的标签从积木转向了时下最火热的消费领域之一——潮玩领域。
当下，市场对潮玩文化持续关注，最近爆火的“谷子经济”就可见一斑。
这种对创新商业模式的热情到底能持续多久？在泡泡玛特已经得到市场认可之下，布鲁可在未来能否进一步吸引资本市场的目光呢？
01
乐高平替？拼搭出新蓝图
自成立以来，布鲁可就以传统积木玩具为核心业务，初期定位于国内尚不成熟的拼搭玩具市场。
一直以来，乐高牢牢占据国内拼搭玩具高端市场，而低端产品则主打价格战。
布鲁可在这条狭窄的鸿沟中，找到了市场，但相比于乐高，布鲁可又做了更细分的差异。
乐高的标志性产品是小颗粒积木，通过拼搭构建起一个个独特的场景和世界，主要针对更广泛的年龄段与深厚的创意开发。而布鲁可的核心产品则是“拼搭角色类玩具”，其重点在于人物造型，玩偶的关节和身体部分可灵活转动。很显然，布鲁可产品的聚焦点更侧重于角色扮演和互动性。
奥特曼是布鲁可崛起的关键IP。
没有男孩不喜欢奥特曼，这个经典IP具有深厚的情感积淀，还在跨代传播中保持着超高的知名度。
通过与奥特曼的深度合作，布鲁可将目标用户锁定在8-16岁的青少年，数据显示，截至2024年6月30日，布鲁可共有431款在售SKU，包括主要面向6岁以下儿童的116款SKU、主要面向6至16岁人群的295款SKU，以及主要面向16岁以上人群的20款SKU。换言之，有超95%SKU面向16岁以下人群，大多为“10后”小孩哥。
而相较于乐高的高端定价，布鲁可确实可称为乐高平替。 其热销产品的定价在39元左右，平价产品则低至9.9元—19.9元，如招股书显示，2024上半年拼搭角色玩具均价为18元/件，积木为97元/件，具有明显的价格竞争优势。
也正因此，在渠道布局上，布鲁可的下沉力度更大，与名创优品、九木杂物社等品牌合作，并进驻校园周边文具店。至2024年6月，布鲁可已覆盖约15万个线下网点，覆盖了所有一二线城市及超过80%的三线城市。
这种差异化推动了发展速度，2023年，布鲁可实现了约18亿元的GMV，同比增长超过170%，在其招股书中，它自称已然是全球第三大拼搭角色类玩具企业，市占率为6.3%。
但相较于榜一万代和榜二乐高，布鲁可的差距仍然不小。
2023年万代的GMV是110亿元，乐高的GMV是100亿元，二者分别占据了39.5%和35.9%的市场份额，两家巨头合计占据了近75%的市场份额。
就目前来看，布鲁可的18亿元想要在万代和乐高的“霸主地位”下突围而出，依然面临巨大挑战。
02
借力泡泡玛特？布鲁可加速发展
随着社会经济的周期性变化以及消费者逐渐趋于保守的行为，玩具市场，特别是潮玩产业，已成为新型“口红效应”的代表。相对低廉的价格、情感价值的投射，使得潮玩成为消费者愿意为之投入的领域。
在这一市场上，泡泡玛特是最具代表性的中国企业之一。
从盲盒玩法到IP合作，再到渠道布局，泡泡玛特逐步巩固其在潮玩市场的地位，早早获得了资本市场的认可，并以其惊人的股价涨幅证明了潮玩市场的投资潜力。2024年，泡泡玛特股价从年初的17.365港元攀升至年末的96.9港元，涨幅超过450%，市值重回千亿。
布鲁可虽然主攻拼搭类玩具，看似与泡泡玛特的潮流玩具有差异，但实际上，与泡泡玛特的市场教育作用密切相关。自2022年起，拆盲盒成为年轻人中的一大潮流，布鲁可乘势而上，迅速进入潮玩领域，并加速布局。两者在商业模式、战略布局等方面有许多共通之处，尤其是在与知名IP的合作、深耕特定消费群体等方面，两者的策略如出一辙。
换句话说，布鲁可所感受到的资本热情，很大程度上就是源自泡泡玛特的成功示范。
布鲁可的速度甚至还要快过泡泡玛特。
从2022年发布第一款奥特曼盲盒，到2024年上半年营业收入突破10亿元，布鲁可仅用了两年半时间。 而泡泡玛特则用了五年，从2014年开始销售Sonny Angel，到2019年底才能实现半年度收入超10亿元。
但布鲁可能否像泡泡玛特一样获得资本市场青睐呢？这还有待时间验证，不过它和泡泡玛特之间的差异，或许才是资本和消费者关注的焦点。
1. IP选择：经典授权 VS 原创艺术
布鲁可在IP选择上侧重于经典授权，与奥特曼、变形金刚等具有广泛受众基础的IP进行合作。这些IP凭借其长期积累的粉丝群体和跨代影响力，帮助布鲁可迅速获得了大量消费者的青睐。
与此不同，泡泡玛特则更多依赖与艺术家合作，推出原创IP，如Molly、Dimoo等。这些原创IP虽然缺乏成熟的故事背景和长期积淀，但通过独特的形象和艺术价值，成功打入潮玩市场并推动了泡泡玛特的全球扩张。
2. 收入结构：依赖单一IP VS 多元化分散
布鲁可的收入结构高度依赖于其合作的经典授权IP。目前，布鲁可的授权IP收入占比高达83%，其中奥特曼IP占比达72%。
这就意味着布鲁可的收入来源相当集中，虽然在短期内能实现快速增长，但也面临着较高的风险，当某个IP的市场需求出现波动时，它就可能会受到较大影响。
以奥特曼IP为例，布鲁可在2021年与奥特曼的IP授权方签订授权协议，获得了在中国设计、开发、生产及销售奥特曼拼搭角色类玩具的授权，其在中国市场的授权期限目前为至2027年。但在北美、欧洲以及亚洲部分地区的授权在2025年就要到期。
布鲁可的招股书也明确指出，授权协议一般为期一至三年，且不一定能自动续签或维持。因此，未来一旦IP授权无法续约，布鲁可将失去重要的收入来源，这对其未来发展将构成重大威胁。
过度依赖单一IP，尤其是如此庞大的授权IP，使得布鲁可的未来发展高度依赖外部因素，一旦IP续约失败或授权条件变化，布鲁可的核心竞争力将受到威胁。
除了奥特曼，布鲁可还从IP版权方或授权方获得约50个知名IP的非独家授权，包括变形金刚、火影忍者、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、圣斗士星矢、新世纪福音战士、凯蒂猫、芝麻街、超级战队、DC超人、DC蝙蝠侠、哈利·波特及星球大战等。
而泡泡玛特的收入结构相对更加均衡。虽然其也拥有多个知名IP，通过自主原创IP的打造，减少了对外部IP的依赖，拥有了更加灵活和多元的收入结构，能够在多个市场和消费群体之间实现平衡，也具备更强的抗风险能力。
若没有了顶流IP的加持，布鲁可的想象力可能会大打折扣。因为它毕竟出售的是玩具，不是像名创优品那样定位为零售商，名创优品所生产产品中大部分为日用品，相较玩具有更强的刚需属性。
03
财务隐忧如何根除？
在业绩上突飞猛进的布鲁可，近年来的财务状况却暴露出较大的风险。
首先是持续亏损未见根本改善。
尽管布鲁可的营业收入持续增长，从2021年到2024年上半年，收入增长幅度显著，但公司依然处于亏损状态。2021至2023年，布鲁可年亏损分别为5.07亿元、4.23亿元、2.07亿元和2.55亿元，累计亏损已接近14亿元。
尽管亏损有所收窄，且营收增速惊人，但布鲁可的盈利问题并未得到根本解决，这对其未来的稳定性构成了重大挑战。
第二，高资产负债率带来的财务风险。
截至2023年底，布鲁可的资产负债率已突破200%，到2024年中期这一数字仍高达232.6%。
这一水平远远超过100%的警戒线，意味着公司负债已经达到其资产规模两倍以上了。换言之，将布鲁克所有资产按账面价值卖两遍，都无法覆盖其庞大的债务。
除了高负债，布鲁可还涉及到与多轮融资相关的“对赌”协议与赎回权益，根据其招股书，截至2024年3月31日，布鲁可的可转换可赎回优先股已达到19.15亿元。在这些协议的约束下，公司必须尽快完成上市，否则将面临更严峻的财务后果。
所以布鲁可几乎是跑步入场，可能并未调整到最理想的时机，未来如何可持续发展，在目前核心竞争力依赖单一IP、毛利率相对较低的情况下，资本市场可能对其前景产生顾虑。
敲钟只是故事的开始。
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