编辑 | 于斌
出品 | 潮起网「于见专栏」
常在河边走，哪有不湿鞋！
受到业绩下滑和流动性收缩的影响，近期各种“茅”的表现都有点让人一言难尽，最典型的例子比如“中药茅”云南白药。
整个4月份，云南白药的股价几乎都在跌跌不休，2021年至今，云南白药的股价下挫超过10%，同期上证指数的跌幅则只有1.56%！
从直观上来看，你可能还觉得云南白药的股价跌幅并不是非常大，甚至你还会觉得，云南白药的表现已经相当顽强了，要比很多“抱团股”要抗跌一些！
但实际上，云南白药一直以来都是“抱团股”中的一个异类，做多力量充沛，股价“安全垫”之厚堪比茅台，几乎从来都是无视牛熊转换，任性上涨的存在。
很典型的数据统计——上市二十多年以来，云南白药的股价翻了一千多倍，2015年股灾期间，云南白药逆势上涨高达18.21%。深受疫情影响的2020年，云南白药一骑绝尘，大幅上涨31.44%，跑赢了上证指数17个百分点。
这样一个见神杀神，遇佛杀佛的云南白药，竟然在抱团风气盛行的年代，倒在了2021年一季度的“牛头熊”里，令人咋舌。
“中药茅”坠落神坛，原因何在？恐怕会让你意想不到。
4月27日，云南白药曾公布了其一季度业绩数据。令人倍感意外的是，云南白药一季度归母净利润7.6亿元，较去年的12.8亿元大幅下挫超过40%，业绩下滑原因显示为“非经常性损益的影响”。
你没猜错，所谓的专业术语“非经常性损益的影响”，通俗的来讲，实际上就是“炒股”炒亏了！
根据云南白药官方的解释，整个2021年一季度，公司确认了7.9亿元的股票投资损失！这或许也是让云南白药股价江河日下的罪魁祸首。
01
纵然是千亿市值的医药大白马，在波诡云谲的股市里，也只是命不由己的小韭菜一枚。
细数云南白药近年来的成与败，似乎都与炒股有关。
2021年一季报中，云南白药的亏损大头来自于小米集团，共亏6.9亿元，投资伊利股份则亏损1.1亿元，投资恒瑞医药亏损了0.82亿。
另外，还有一部分来自于债券、基金的损失，占比不多，投资腾讯控股则有一部分浮盈，总体而言亏损比较严重，几近伤筋动骨。
诚恳的来讲，云南白药投资的这些企业没啥问题，都是身处核心赛道，技术或盈利能力强劲的好企业，如果就此认定为云南白药“选股不慎”，似乎确实有失偏颇。
即便是让云南白药亏了近7亿的小米集团，也曾经因为一波趋势性上涨的表现，让云南白药在2020年收获颇丰。
2020年三季报显示，报告期内云南白药对小米集团进行了股权投资，期初账面价值13.33亿元，期末账面价值18.09亿元，报告期损益4.76亿元，浮盈比例高达35.7%。
再来看云南白药整个2020年的的投资成绩：投入了138.34亿元的本金，赚了23.31亿元！这样的收益率，足够秒杀一大波A股上市公司！
手法老到的云南白药，在2021年却突然被浮盈巨大的小米集团给“套”住了，多半是高位加仓，没有及时止盈的结果。
从报表上来看，云南白药的仓位明显是过重了，期初仓位占比高达28.97%，而高位回调的小米集团，恰恰又是一季度跌幅比较巨大的互联网企业之一。
从整体的资金分布结构来看，云南白药按照“债三股七”进行配比，这似乎也是有点偏激进了。
2021年一季度，云南白药一季度的投资收益率为-7.09%，这样的结果别说跟基金经理PK了，估计比很多散户的水准也强不到哪里去。
“股神”云南白药折戟资本市场，似乎又给一路看好的投资者带来了新的质疑——为何没有在高位及时止盈小米集团？为何要在股票上押注巨大的仓位，导致资金跟随股市波动而大幅回撤？
或许，云南白药是被过往几年的成功操盘经验冲昏了头脑，又或者，云南白药对30倍PE，并不便宜的小米集团有着某种特殊的执念？
答案无人知晓，但是我总觉得，经此一役看来，云南白药的短线手法痕迹过重，且不善于平衡仓位和控制风险，对于百亿流动资金几乎通通拿来炒股的云南白药而言，踩在钢丝身上行走的做派，实在不是什么好信号。
02
现金在手，吃喝不愁的云南白药，为何会如此“钟情”炒股这样的高风险投资呢？
无非是云南白药的主营业务出现了瓶颈，增长缓慢，为了维持公司上市以来业绩持续高增长的表象，云南白药只能另辟蹊径。
拆解云南白药的主营业务来看，主要是三大板块，白药类产品，医药零售和农业种植。其中第一类也就是我们常见的药品，牙膏，洗发水等等，这也是云南白药的业绩发动机，毛利率高达61.18%。
不可否认的是，尽管云南白药的牙膏确实卖的不错，但扩张到一定程度之后，不得不面临更加激烈的市场竞争，因此，整体市场规模和利润空间都面临着某种潜在的“边界”，这或许也是云南白药“炒股”背后的中年焦虑之一。
2017年、2018年及2019年，云南白药毛利率分别为31.19%、31.25%及28.56%，已经产生小幅下滑的趋势。2020年，云南白药的毛利率进一步下滑至27.75%，其间，云南白药的净利率反倒是一路提升。这多半要归功于公司炒股能力精湛，以及大力削减营销费用的功劳。
云南白药的毛利率为何会止步不前？甚至产生明显的下滑趋势？把高景气的牙膏业务剔除之后，药品板块和健康板块的不给力或是主要原因。
查询过往年报可以发现，云南白药近年来的药品业务表现非常黯淡，甚至出现过负增长的情况。
2018年，云南白药药品板块和健康板块营收增速分别为2.98%和4.54%，远低于公司9.84%的营收增速。2019年，云南白药药品事业部全年实现收入43.97亿元，同比减少2.96%，公司解释称是由于渠道去库存的影响。（这个理由，是不是似曾相识？）
困扰云南白药的并非仅仅是产品销售额上不去的问题，过去的两年之间，因为存货原材料三七价格上涨，云南白药分别计提的存货跌价损失分别高达2亿元，1.25亿元，这也给了云南白药的毛利率新的压力。
一眼就能看出来，云南白药当前营收的主要驱动力，实际上就来自于不起眼的牙膏，其市场占有率高达20%，在国内居于绝对龙头地位。
此外，以云南白药气雾剂等为代表的药品事业部与健康产品业务，实际上扮演的是增收不增利的拖后腿角色。
03
牙膏是中国人的生活必需品，但品牌与品牌之间的可替代性也非常明显，即便是云南白药牙膏在市场上尚未触及天花板，但考虑到渠道覆盖已近饱和，品类难以进一步向细分化渗透，事实上是很难产生更大的增长空间的。
目前，国内已经有着黑人，佳洁士等竞争对手在后面穷追猛赶，云南白药牙膏的统治地位是存在一定隐忧的。
除了牙膏之外，云南白药还能哪些发力点可以用来改善业绩？
2020年报中重点提及的“创新性产品”，这似乎会是云南白药给市场留下为数不多的亮点之一。
2020年，云南白药健康产品事业收入有所提升，增速达到15.13%，这可以说是“创新性产品”在市场上有所放量的功劳。
但是，对于云南白药所谓的“创新性产品”到底有多能够打动市场，这实际上还是要打上一个大大的问号。
2020年云南白药研发投入金额为1.81亿元，同比增长4.14%；研发投入占营收比例仅0.55%，与2019年的0.59%相比有所下降。但是，销售费用依旧十分庞大。据2020年年报显示，2020年销售费用达到37.95亿元，是研发投入的21倍。
2021年一季度，云南白药大幅增加了赊销金额，应收账款同比增加了29亿元，增幅高达56%，远远超过33%的营业收入增幅，很显然这也是和公司不计成本推广新产品有关。
一家非研发驱动性质的药企，营销费用却居高不下，应收账款还大幅增加，这样的“创新”成色不能说不高，但始终是令人担忧的。
近年云南白药陆续推出泰邦护眼贴、“国潮IP泰迪熊”款热敷蒸汽眼罩、治愈之茶炫彩CC牙膏、口腔修护含漱液、水牙线等产品，说到底并没有达到我的预期，因为它们并没有体现出云南白药的技术优势在哪里，核心竞争力在哪里。
这些产品更多的，是对云南白药自由IP的一次模糊的加工和扩散，这种脱离了研发的营销式创新，是很难以给公司带来真正长久的生命力的。
事实上，缺乏核心竞争力也是云南白药的老问题——就拿产品的定价权来言，云南白药也比不上同行的片仔癀，本质上来说，还是因为云南白药的研发实力不够，产品不够稀缺，没有极强的不可替代性，纵然是云南白药多元化以后，我们也能发现其产品的护城河也只是越来越“浅”，浅到能让很多竞争对手一步就能跨过而已。
一季报爆雷之后，云南白药到底还有多厚的“安全垫”，这确实是个令人头疼的问题——从万得资讯披露的基金持仓来看，形势确实不容乐观，一季度基金持仓比例下滑到了2.96%，有部分先知先觉的资金已经开始跑步离场。或许，云南白药炒股“失利”拖累业绩，已经成为投资者预期之内的风险事件之一。
被股市割了韭菜，或许并不全是云南白药的错，但云南白药也得认清一个现实，A股不仅仅是造富的地方，也是让某些人心不足蛇吞象的“白马股”梦碎的地方。康美，康得新，上海莱士……一波炒股血亏的案例近在咫尺，这些昔日“白马股”的身上，或多或少都有着和云南白药相似的问题——主业不振，急功近利，饮鸩止渴。
云南白药想要走价值长牛之路，或许真的得重新掂量掂量自己了，否则，下一次可能就不是被小米薅羊毛这么简单了。
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