靠鱼油产品发家的高龙海洋，冲击IPO尚存变数

今年7月中，以鱼油加工为主业的高龙海洋集团有限公司（以下简称“高龙海洋”）递表港交所。相比其他企业，这家企业的特殊性在于，其实际控制人是一对夫妇，且年近七旬。

而且，招股书中披露的高龙海洋的首席财务官兼秘书、工程首席运营官、生物工程副总经理3名高管成员，均年过半百。

值得注意的是，递表前 4个月，这对夫妇30岁的女儿黄昕加入公司，随后又在递表前4天调任为执行董事，还占据着董事会7个席位中的3席。由此也导致了，高龙海洋这家企业，家族色彩浓厚。

据其招股书，高龙海洋今年虽然业绩表现平稳，但是现金流却时常吃紧。虽然在饲料级鱼油精炼及浓缩市场，高龙海洋占据国内第一的市场份额。但是从整体来看，国内这一市场规模却处于波动下降态势。

此外，高龙海洋在食品级鱼油精炼及浓缩领域也有涉足，但是市场并不占据明显优势。2023年，其市场份额仅仅排名第八。

因此，对于高龙海洋急于谋求上市，业内人士倾向于认为，这是其“缺钱”的信号，或许亟待资本加持、开拓新的增长曲线。

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营收增长放缓，现金流持续承压

众所周知，一家公司冲击IPO，能否成功上市，通常取决于其业绩是否达到上市标准，以及一些内部经营管理，是否合规并符合上市要求。

不过，从业绩数据来看，高龙海洋此番上市，还存在一定的不确定性，以及明显的财务“疑点”。一方面，虽然其今年以来的业绩处于增长状态，但是增速已在明显放缓。

具体来看，2021/2022财年至2023/2024财年（以下简称报告期内），其营收分别为2.46亿港元、4.64亿港元、5.32亿港元，净利润则分别为1418.5万港元、6962.9万港元、6006.4万港元。

另一方面，高龙海洋的现金流也十分承压。招股书数据显示，2023/2024财年末，高龙海洋经营活动现金净额变为负值，为-4956.7万港元，2023/2024财年末其存货指标增加1.7亿港元。

对此，高龙海洋解释称，主要是由于毛鱼油采购增加导致库存增加。

实际上，高龙海洋的现金流压力，早年已有显现。招股书数据显示，近三个财年，高龙海洋都曾向关联方借钱垫资，而且关联方应付款项在2021/2022财年、2022/2023财年均超过一亿港元，分别为1.47亿港元、1.64亿港元。2023/2024财年，该款项也有8190万港元。

巨大的现金流压力下，高龙海洋此前的连江生产基地二期生产设施及配套设施建设进度也受到了影响。

据《每日经济新闻》报道，高龙海洋拿到建设前的环评报告是在2021年，但是实际却到2024年，才开始正式进行二期项目报批报建流程。

对此，一些业内人士分析认为，项目延迟启动，或是公司缺钱所致。通过该项目延期，也可以对公司的现金流压力，窥见一斑。

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毛利率下滑，盈利能力存疑

公开资料显示，高龙海洋是一家饲料级及食品级鱼油精炼及浓缩企业。根据灼识咨询报告，截至2023年12月31日止年度，按销售收入计，公司于中国饲料级鱼油精炼及浓缩市场中的市场份额为24.8%，排名第一。

不过，除了现金流压力较大外，高龙海洋的净利润增长，与其营收增长并不成正比。例如，2023/2024财年，其营收保持增长，但是净利润却不增反降。

而且，高龙海洋还面临毛利率不高，甚至同比下滑的挑战。招股书数据显示，报告期各期，高龙海洋毛利分别为0.45亿港元、1.13亿港元、1.19亿港元。同期，其毛利率分别为18.1%、24.3%及22.4%。

图源：高龙海洋招股书

由此可见，在营收规模看涨的同时，其毛利也在增长，但是毛利率却在下滑。而其净利润，更是没有因为营收规模的增长，而水涨船高。

从营收结构来看，目前其饲料级鱼油依然是营收大头，占比超过8成。招股书数据显示，报告期各期，饲料级鱼油实现营收分别为1.30亿港元、3.78亿港元、4.27亿港元，营收占比分别为52.9%、81.6%、80.2%。

而食品级鱼油实现营收分别为1.16亿港元、8546.5万港元、1.05亿港元，营收占比分别为47.1%、18.4%、19.8%。

通过其营收结构不难看出，其饲料级鱼油产品以及食品级鱼油产品的营收贡献，可谓此消彼长。具体来看，前者经历了2022/2023财年的高速增长后，开始出现了负增长，后者则刚好相反。

据分析，公司食品级鱼油销量下滑，主要归因于该部分产品售价更高，且公司在扩张饲料级鱼油的海外市场，而将部分营运资金用在该部分市场，从而导致其难以兼顾国内食品级鱼油市场。

由此可见，现金流并不充足的发展现状，让高龙海洋的发展有些顾此失彼，难以兼顾。

例如，当某个板块的业务需要更多投入，那么另外一个板块就会因资金不足而导致业绩下滑。而在营收规模出现增长时，却又因为一些原因，导致其毛利率受损，最终呈现出的结果，也是增收不增利。

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客户过于集中，负重扩产或暗藏危机

对于正在谋求上市的高龙海洋来说，其营收结构、财务结构是否健康，以及未来的公司发展前景，也是资本市场关注的重要方面。不过，其潜在的隐忧是，头部客户较为集中，甚至前五大客户贡献了超过60%的收入。

招股书数据显示，报告期各期，高龙海洋对五大客户的销售分别占公司总收入的51.0%、65.8%及65.6%。前五大客户贡献的收入占比，从超过五成到超过六成，高龙海洋的客户集中度在明显提高。

业绩依赖少数头部客户的风险，显而易见。一旦一名大客户流失或者相关业务减少，或者因为合作双方谈判条件的变化，导致合作关系出现变故，那么公司也将受到巨大的影响。

而且，影响的因素不仅是公司的产品销售、财务状况，还有经营业绩以及未来的发展前景。

除此以外，高龙海洋背负的存货压力，也不容忽视。

招股书数据显示，高龙海洋于2022年3月31日、2023年3月31日及2024年3月31日，存货分别为9222.8万港元、1.27亿港元、2.86亿港元，各占流动资产的52.1%、40.9%及72.2%。

而且，其库存周转天数也在明显变长，同期分别为202天、114天及183天。这也意味着，其存货压力巨大。

而且，据高龙海洋介绍，由于公司的鱼油产品销售，依赖于消费者对公司产品的需求，因此消费市场也与消费者的喜好、收入与健康生活方式等有关，并且会随之变化而变化。

这也意味着，其销量稳定性，也受外部市场环境波动的较大影响。甚至因此进一步加剧其存货陈旧、存货价值下降或存货撇销等现实问题。

而无论是短期现金流的角度来看，还是从高龙海洋未来的长期发展而言，存货压力带来的压力与风险，都不言而喻。

值得注意的是，虽然高龙海洋的产品销量不佳、存货压力山大，但是却依然在投资扩产。据了解，根本原因是，更加“有利可图”的食品级鱼油，是高龙海洋目前的短板。

因此，此番谋求上市，高龙海洋也是希望借助资本的力量，用于筹划建设其二期项目，用于生产胶囊鱼油保健品、药用级高EPA浓缩鱼油，以及扩大食品级鱼油精炼产能。

只是，据其招股书显示，连江生产基地产能利用率并不算高。乙酯化、分子蒸馏、冬化、精炼等多个生产流程的产能并不饱和，前三者的产能利用率甚至不足60%，因此，业内人士对其二期扩产的必要性也产生了质疑。

而对于高龙海洋借助这个“噱头”融资，外界更是颇多非议。很显然，当其“前端”市场的产品销售不畅，“后端”的产能无论多么充足，终究会成为其未来发展的负担，甚至会让高龙海洋背着更加沉重的包袱前行。

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结语

尽管食品级鱼油售价可以更高，也具有更为广阔的前景，高龙海洋重金押注无可厚非。但是，鉴于该类业务目前并非其市场优势所在，因此，在扩充该食品级鱼油相关产品产能的同时，高龙海洋进一步拓展相关消费市场，进一步提升其品牌影响力、产品力，或许才是其破局的关键所在。

而据其招股书披露，截至6月18日，高龙海洋生产供人食用的鱼油胶囊正处于试验阶段。但是，在鱼油胶囊细分赛道，高龙海洋不乏竞争对手。

甚至包括知名的汤臣倍健、同仁堂等众多的国外鱼油品牌，都不容忽视。

因此，目前在行业占据一席之地的高龙海洋，面对目前的竞争激烈的市场环境，以及公司内部产品销售疲软、存货压力过大等多项挑战，恐怕难以高枕无忧。期待高龙海洋能成功上市，借助二级资本市场，为其未来带来更多可能性。